Durante décadas, los inversores en bienes raíces comerciales han confiado en la tasa de capitalización —un número único calculado dividiendo el ingreso operativo neto de una propiedad por su precio de compra— para comparar rápidamente activos. Pero en el sureste de Michigan, donde muchas propiedades están alquiladas por debajo del mercado o necesitan mejoras que agreguen valor, esta métrica puede engañar sistemáticamente a los compradores, según Larry Gotcher, un profesional de bienes raíces en Resource Realty Group con casi 40 años de experiencia y aproximadamente 7,500 transacciones cerradas.
Gotcher ha eliminado las tasas de capitalización de sus materiales de marketing por completo. Su razonamiento: las tasas de capitalización se calculan sobre el ingreso actual, lo que significa que tergiversan el valor de cualquier propiedad donde el rendimiento actual difiere del potencial futuro. "El 95% de los compradores solo miraban la tasa de capitalización, y luego no miran más allá", dice Gotcher.
El problema es que las tasas de capitalización miran hacia atrás. Reflejan lo que una propiedad está haciendo hoy, no lo que podría hacer bajo una administración diferente. Para propiedades de valor agregado—donde la tesis de inversión depende de mejorar la ocupación, aumentar los alquileres o completar mejoras de capital—el ingreso operativo neto actual tiene poca relación con el rendimiento real que un inversor obtendrá con el tiempo.
Gotcher señala una comunidad de casas prefabricadas que está considerando vender. La propiedad actualmente tiene 10 de 50 espacios ocupados y pierde dinero cada mes. Un cálculo de tasa de capitalización sobre el ingreso actual produciría un número sin sentido. Pero su pro forma proyecta un NOI estabilizado de $500,000 anuales una vez que la propiedad esté completamente ocupada. "Si uso la tasa de capitalización, sería terrible en este lugar", dice. "Ya que no comercializo eso, puedo explicar a través del pro forma y el análisis de flujo de caja cómo será el futuro en un proyecto como este".
Para activos estabilizados, completamente ocupados y con arrendamientos a precios de mercado, las tasas de capitalización proporcionan una base razonable para la comparación. La distorsión aparece cuando los inversores aplican la misma métrica en todo el espectro de tipos de activos, tratando una oportunidad de valor agregado con alquileres por debajo del mercado y mantenimiento diferido como directamente comparable a una propiedad llave en mano con arrendamientos a largo plazo.
Las propiedades con alquileres por debajo del mercado son una fuente particularmente común de distorsión en la tasa de capitalización. Muchas propiedades comerciales tienen alquileres significativamente por debajo de las tasas actuales del mercado, ya sea por arrendamientos a largo plazo firmados hace años, administración pasiva o negligencia del propietario. Una tasa de capitalización calculada sobre esos alquileres por debajo del mercado parecerá baja, lo que indica a un comprador centrado en la tasa de capitalización que el activo es caro. En realidad, la brecha entre los alquileres actuales y los del mercado puede representar el componente más valioso del trato.
"Tu tasa de capitalización no muestra el hecho de que está drásticamente subalquilada", dice Gotcher. "Es más importante lo que puedes hacer con la propiedad que lo que está haciendo actualmente con el propietario que está fallando". Esta dinámica crea una ventaja sistemática para los inversores que modelan el potencial de alquiler futuro. Compiten por activos que la mayoría filtrada por tasa de capitalización ya ha descartado, a menudo a precios que reflejan el ingreso actual—no el potencial.
Gotcher también señala que la relación entre las tasas de capitalización y la calidad del activo corre en una dirección contraintuitiva para los compradores de valor agregado. "Tu tasa de capitalización será mucho más alta si compras una propiedad de valor agregado", dice. "La gente está dispuesta a dar un descuento adicional por una propiedad que está en mal estado". Una alta tasa de capitalización en un activo en dificultades no señala una ganga directa; señala que el mercado está valorando el riesgo y la incertidumbre en la ejecución. Los inversores que leen una alta tasa de capitalización como valor automático sin tener en cuenta los costos de renovación, los plazos de arrendamiento y la complejidad de la gestión, probablemente se decepcionarán.
La alternativa de Gotcher es el análisis pro forma, proyectar cómo serán los ingresos y gastos de una propiedad después de la estabilización, y luego evaluar el precio de compra contra ese flujo de ingresos futuro en lugar del actual. Esto requiere juicios sobre el crecimiento del alquiler, los plazos de arrendamiento y los gastos de capital, variables que introducen incertidumbre y exigen conocimiento del mercado local para evaluarlas de manera creíble.
Esa complejidad adicional es precisamente la razón por la que las tasas de capitalización persisten como la herramienta de selección dominante: no requieren suposiciones sobre el rendimiento futuro ni familiaridad con la trayectoria de alquileres de un submarcado específico. El análisis pro forma, por el contrario, recompensa a los inversores que saben qué alquileres puede soportar un vecindario determinado, cuánto tiempo suele llevar llenar una vacante y qué mejoras de capital cuestan realmente en ese mercado.
"Muchos inversores no entienden que algunos de estos, especialmente si buscan una propiedad de valor agregado, las propiedades de valor agregado no se pueden simplemente usar la tasa de capitalización", dice Gotcher.
La consecuencia en el mercado de esta dependencia de las tasas de capitalización es un mercado bifurcado. Un grupo más pequeño de inversores que modelan proyecciones de flujo de caja compite por activos de valor agregado, mientras que el grupo más grande de compradores centrados en la tasa de capitalización se concentra en propiedades estabilizadas y llave en mano, y ofrece precios más altos. Las propiedades llave en mano en Ann Arbor, por ejemplo, se negocian a tasas de capitalización tan bajas como del dos al cinco por ciento, según Gotcher, precios tan comprimidos que cualquier comprador que use financiamiento perderá dinero durante los primeros dos años.
Mientras tanto, los mercados adyacentes como Ypsilanti ofrecen flujo de caja positivo inmediato en compras financiadas, precisamente porque las propiedades allí son menos pulidas y requieren una gestión más activa. Los inversores dispuestos a hacer ese trabajo enfrentan menos competencia y compran a precios más bajos en relación con el potencial de ingresos.
Para los compradores que evalúan bienes raíces comerciales en el sureste de Michigan, la pregunta práctica es si el ingreso actual de una propiedad determinada representa su techo o su piso. La tasa de capitalización responde a esa pregunta solo para propiedades que ya operan a su máximo potencial. Para todo lo demás—las subalquiladas, las parcialmente ocupadas, las mal administradas—oculta la respuesta en lugar de revelarla.
